招商证券(香港)：维持长城汽车买入评级 目标价21港元

（香港）发布研究报告称，招商证券维持（02333）“买入”评级，香港目标价21港元，维持相当于18.1x2022EP/E，长城短期关注疫情和缺芯影响，汽车5月疫情负面影响有望改善，买入目标同时芯片B点供应商二季度开始上量，评级供给端边际改善。价港

招商证券（香港）主要观点如下：

一季度业绩稳健，招商证券毛利率超预期

一季度公司收入同比/环比+8%/-26.3%至336亿元（人民币，香港下同），维持净利润同比/环比-0.3%/-8.3%至16亿元，长城扣非净利同比/环比-2.4%/+137%至13亿元，汽车业绩稳健，买入目标强于市场预期。评级

1）毛利率：同比/环比+2.1ppt/+1.9ppt至17.2%，还原会计准则对运费的调整后，可比口径同比/环比+2.8ppt/+0.5ppt至17.9%，增幅强于预期，综合反映：a）产品结构持续改善，坦克300、哈弗神兽、长城炮等高利润车型销售占比持续提升；b）一次性计提费用如年终奖、好猫用户权益费用等环比四季度减少；c）缺芯导致一季度产量环比减少11.3万辆（-28.3%），削弱规模效应。

2）销量：一季度销量为28万辆，同比/环比-16.3%/-28.6%，受缺芯影响较大；单车收入同比/环比+29.1%/+3.2%至11.9万元，创历史新高，反映销量结构和品牌力提升；单车利润同比/环比+19.1%/+28.4%至5.8千元。

3）费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+1.4/+1/+1.2ppt，合计费用率11.4%，同比/环比+3ppt/+1.6ppt；财务费用包括汇兑亏损4亿元（去年同期浮盈0.4亿元），管理费用主要包括股权激励费用5亿元（预计二季度持平，三季度下降）。

4）现金流：一季度经营活动净现金流为-115亿元，是四季度大额汇票提前贴现所致。

新品密集上市，重点关注销量结构优化

1）销量结构改善：一季度坦克销售2.6万辆，占比9.1%（vs．去年全年占比6.6%），同时黑猫/白猫销量降低，改善盈利。

2）订单结构优质：目前在手订单超20万辆，其中坦克300超10万辆，坦克500超4万辆，欧拉好猫1万辆，及黑猫/白猫订单等。随着坦克订单释放、好猫涨价、黑猫白猫订单消耗完后停产，销量结构将进一步改善。

3）新车密集上市：2022年是公司产品大年，二季度推出魏牌圆梦、哈弗酷狗、芭蕾猫、闪电猫；三季度推出魏牌MPV、坦克700、机甲龙、朋克猫等，将进一步提升单车售价；魏牌转型是今年重点发力方向，打造混动化+智能化标签；看好坦克品牌、猫系列在细分市场的突破能力。

4）供给紧张：供应链持续紧张，物料优先保障高利润车型；库存仍低于合理水平，短期不会释放折扣。

风险因素：行业景气度低于预期。