图表7：意大利之外的碎片化海外投资者一直是意大利国债的主要买家
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：2022年意大利国债现金流结构
资料来源：意大利财政部、中金走势意大利央行，外汇中金公司研究部
新工具的欧元欧元触发机制
拉加德已经表示[13] ，触发欧央行新工具投入使用的区风关键因素将是欧元区成员国和德国国债的利差扩大得过快，但具体利差阔大到怎样的险对响水平至今没有明确表示。意大利央行行长Visco在6月中旬曾经有过更具体的碎片化表述[14] ，他认为意大利10年期国债和德国同期国债的中金走势收益率利差应该只有150个基点。当然，外汇Visco给出的欧元欧元这个数字很可能只是他个人的想法（并不能代表欧央行内部的一致观点），我们认为欧央行有可能不会明确给出触发新工具的区风确切的息差点位。而法国央行行长Villeroy在6月20日也表示[15] “在我们对这种新工具的险对响使用方式方面，应带有一些建设性模糊。碎片化”这也再次反映出了ECB内部对这一“碎片化”风险依旧保持较为乐观的中金走势态度。
新工具的外汇附加条件
附加怎样的条件无疑是这一新工具的重点和难点。当年的OMT之所以最终没有被使用，也正是因为其附加的较为苛刻的条件：要求一个国家向欧洲稳定机制（ESM）寻求援助，并接受一项涉及国际货币基金组织（IMF）的宏观经济调整的计划才可以获得贷款，或者接受欧盟委员会的严格监管才可以获取信贷额度。对于意大利和西班牙这样较大的国家来说，接受IMF的严格监管无疑有损其声誉。（西班牙在2012年曾要求为其银行业申请获得来自欧洲稳定机制的资金，但最终IMF没能提供贷款，原因在于IMF并不会向一个国家的某个特定行业提供贷款。正如时任IMF总裁的拉加德所说的那样，IMF需要“以监督员的身份”参与其中）。我们认为，IMF等国际机构发挥的作用需要在即将推出的 “新工具”之中有一定程度的减弱，这可能也是欧元区弱势成员国接受这类资金救助的关键所在。未来欧央行对意大利或西班牙的任何潜在援助，都需要一个偏向中间路线的解决方案：即没有IMF参与的任何贷款，没有全面的宏观经济调整的计划。鉴于欧盟在评估项目合规方面历来比IMF更加灵活，我们认为，一个更容易接受的条件或许是接受欧盟的监督。比如，欧央行可以规定，目前欧元区所有遵守欧盟财政规则的国家都有资格获得援助。或者欧央行也可以通过债务可持续性的评估自己制定一个相应的要求。
综上，我们认为，如果ECB推出了一个“升级版”的OMT，即附带条件不再像当年的OMT那样苛刻但同时购债力度又足够让市场安心的话，那么ECB大概率可以再次成功安抚市场情绪，进而使得意德利差收窄而支撑欧元。
新工具的冲销方式
首先，ECB在2012年8月推出OMT之前使用过的SMP所采用的办法是通过一周期存款。即欧央行通过拍卖系统从市场中回笼与其购买的债券规模相仿规模的流动性，并且支付比欧央行的主要再融资利率更高的利率以此吸引资金回流到欧央行。我们认为，欧央行目前完全可以再次重新启动这个系统：这个一周期存款的利息目前为0%，高于目前-0.5%的隔夜存款利率，这样的利率对系统中的闲置资金应该有足够的吸引力。
另一个可能的办法是：在购买新债券的同时ECB可以出售其目前投资组合中的部分债券。被出售的债券大概率是来自核心国家的债券（比如德国）；当然，这种做法会导致ECB投资组合的构成偏离目前的出资比例（capital key）（图表9）。虽然欧央行即使是在新冠疫情最严重的时期也一直没有这样做，但是欧央行目前正在考虑朝这个方向迈进：即将疫情紧急购买计划（PEPP）投资组合中到期债券的收入进行再投资（向意大利倾斜）。当然，这个办法可能会遇到一些阻力，近期德国央行行长就对此明确提出反对[16] ：“一个潜在的新工具需要明确说明以下三点：利差从根本上说是不合理的，这反映了金融市场过度投的机行为；个别国家的货币政策传播机制受到了损害；这种影响限制了欧央行维持欧元区物价稳定的能力”。他还强调“欧央行的重要任务是全力以赴抗击高通胀而不是其他”。此外，欧央行副行长de Guindos也表达了类似的担忧[17] ，“欧央行的危机应对承诺不应该妨碍其对货币政策立场的更大关注”。另外，根据彭博报道[18] ，6月ECB议息会议上之所以没有推出新工具也正是因为管委会内部有类似的反对声音。
新工具难以解决的问题
由上文可知，新工具的实施有很大可能会附带财政改革等债务可持续性的条款。这就需要接受新工具的南欧国家政府遵守财政纪律甚至进行较为“痛苦”的改革。但是如果这些南欧国家的政府拒绝执行相关条款，那么欧央行的新工具就无法缓解市场对其财政不可持续的忧虑。
近期意大利政坛的意外动荡就可能会使新工具的潜在效果有所打折。7月14日，意大利总理德拉吉以内阁已经没有多数派（图表10显示最新意大利各政党支持率），支撑执政联盟政府的基础不复存在为由正式提出辞职[19] ，意大利德国国债利差应声上涨至200基点之上，而欧元也跌破了平价至2002年以来的新低点（图表11）。14日当天，意大利参议院投票通过帮助贫困家庭和企业面临高企能源价格成本的《援助法案》，而作为执政联盟中第二大政党的五星运动党（Five Star Movement）的参议员集体弃权没有投票。这成为了德拉吉要求辞职的导火索。早在投票前德拉吉就警告过[20] ，如果五星运动党不参与投票，这就相当于其反对他领导的联合政府，他将有可能考虑辞职。我们认为，表面上看，五星运动党只是反对上述《援助法案》中的一个有关在罗马设立垃圾焚烧炉的条款，因而导致其成员拒绝参加投票。但实际上，面临生活成本的高企和当下的能源危机，五星运动党一直批评意大利政府没有投入足够的资金帮助受到高能源价格打击的企业和家庭，并一直呼吁扩大赤字，这显然与德拉吉的改革政策方针直接形成冲突（详见《意大利总统的选举结果或带来新的不确定性》）。虽然在德拉吉递交辞职的一小时左右之后，总统马塔雷拉表示拒绝接受德拉吉的辞呈[21] 。并且邀请德拉吉在议会发表讲话，以评估政治局势和其他结盟政党对当前政府的支持（欧元也再次回到平价之上），但最悲观的情形下，如果德拉吉此后一再坚持辞职（或者他本周无法在议会获得多数党的支持），那么马塔雷拉也只能解散议会，意大利就可能最早在今年秋天提前选举，而这无疑会干扰意大利政府原定于今年秋季中旬通过最新预算案的计划，也会打乱欧央行设计和实施应对“碎片化”新工具的努力，同样可能令意大利无法从欧盟的复苏基金中获得资金（详见《意大利总统的选举结果或带来新的不确定性》），而以上这些无疑又增加了一个利空欧元的重要因素。本周初德拉吉将在国会发表讲话，市场也会密切关注德拉吉的最新表态，目前1周期限的欧元/美元隐含波动率已经大涨至2015年以来的高点并且接近欧债危机时的水平（图表12），这其中除了反映出市场对本周ECB会议的风险溢价之外，也在一定程度上预计了意大利政坛的不确定性给欧元带来潜在的波动。
图表9：ECB在PEPP项目下的投资比例（capital key）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：意大利各政党最新支持率
资料来源：意大利内政部、中金公司研究部
图表11：意大利总理提出辞职的消息使得意大利和德国国债息差应声走阔，并且压制欧元跌破平价
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：1周期欧元/美元隐含波动率大涨至2015年以来新高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元未来走势分析
综上，我们认为欧央行即将推出的“新工具”将对意德息差未来的走势产生决定性的影响：如果这一“新工具”足够让市场安心，那么欧央行开启货币政策正常化的后顾之忧也就不复存在，欧元因而会受到ECB加息的支撑；根据我们的测算，自ECB在2014年6月实施负利率以来，共计有170亿欧元资金流出西欧主要国家国债市场（其中从意大利国债就净流出了1亿3千万美元）（图表13）。随着欧央行逐步开启货币政策正常化，国际资金大概率会重新回流欧洲债市，进而为欧元提供支撑。反之，如果本周欧央行没有推出“新工具”或者推出的“新工具”没能让市场满意，那么意德息差大概率继续走阔，而欧央行本轮加息也就很可能未必持续，这种情况下欧元大概率依旧会承压。
此外，根据我们的测算发现，意德10年期国债利差在不同的交易水平对欧元/美元走势的解释程度有所不同：回顾历史上当意德息差处于较高的时期（图表14）：欧债危机期间2011年9月至2013年1月，当这一利差维持在300基点之上的时期；以及新冠疫情爆发初期2020年3月至5月，当这一利差维持在200基点之上的时期，这一因素对欧元/美元走势的解释程度分别达到20%和2%（而同时期内，美德2年国债利差对欧元/美元走势的解释程度分别达到11%和0.1%）；2018年5月至2019年8月当这一利差维持在200基点之上时，意德10年国债利差对欧元/美元走势的解释程度只有3%，而美德2年利差的解释程度仅有4%。而这一利差在今年以来3次解释程度的峰值（即意德10年国债利差走阔对欧元走势影响明显的时期，图表15）恰好发生在3月，4月和6月的ECB会议前后，这也说明市场对欧央行应对“碎片化”风险的新工具一直有较大的期待。而这几次议息会议之后，这一利差对欧元/美元走势的影响则有所下降。综上，这说明只有当危机真正爆发进而意德国债息差大幅走阔之后，其对欧元的走势才会产生更明显的下行推动力。
图13：ECB在2014年6月实施负利率以来资金流出欧洲债券市场
资料来源：EPFR， 彭博资讯、中金公司研究部
图表14：历史上意德10年期国债息差走阔至不同程度时对欧元/美元走势的影响（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表15：今年以来意德10年期国债息差走阔至不同程度对欧元/美元走势的影响
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
除了意德息差之外，我们依旧认为德美国债短端息差未来的走势是决定欧元/美元走势的一个关键力量。根据我们的测算（图表16），德美国债2年利差对欧元/美元的走势在过去一年（2021年6月美联储开始转向鹰派），过去半年（即今年年初至今，即ECB开始转向鹰派）以及最近一个月内（6月当意德息差走阔至200基点之上）的解释程度分别达到：35%，28%和45%，而德美10年期实际利差对欧元/美元走势在这三段时间内的解释程度分别达到：23%，10%和34%；而意德国债10年期利差在这三段时间内对欧元/美元走势的解释程度分别达到：41%，60%和20%（图表17）。这也说明，意德国债10年利差对欧元/美元走势的影响有所减弱，而德美国债2年利差对欧元/美元走势影响逐步走强。因此，我们认为，欧美货币政策的分化或者未来潜在的收敛的可能性（反映在德美2年息差上）依旧会是决定欧元/美元走势最关键的力量：本月末28号美联储的FOMC会议和欧央行本周21号的议息会议将会为市场在年内对两边央行的加息预期给出最新的前瞻指引：如果欧央行可以完成目前市场对其年内加息幅度的预期（详见《欧元/美元跌向平价可能性加大》）加上美联储有可能在通胀出现拐点之后（近期通胀预期数据明显回落）以及金融市场条件紧缩以及市场对衰退的预期愈发明显的压力之下，逐步放缓加息的速率（今年9月的FOMC会议或成为关键的转折点），在这种情况下，德美2年利差大概率收窄而欧元将会得到支撑；反之，如果面临近期市场对欧洲经济因天然气供应的不确定性（详见《欧元/美元跌向平价可能性加大》）或者此后欧元区经济数据进一步延续目前的颓势（近期数据显示德国自90年代以来一直享有的贸易顺差首次转为逆差，图表18，而花旗欧洲贸易项目指数和美国的差值也延续了2020年以来急速走低的趋势，图表19）；市场对欧洲经济陷入衰退的预期继续走高，ECB很有可能无法完成市场对其的加息预期；在衰退预期笼罩市场的大环境之下，即便美联储维持现在市场对其加息速率的预期（即7月、9月两次FOMC会上共加息150基点），美债利率走低的幅度也可能不及德债利率，加之美元的避险属性也将大概率支撑美元至少在短期内在高位停留进而利空欧元。
图表16：德美2年息差和意德10年息差对欧元/美元走势的影响（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表17：最近一年内德美2年，10年息差以及意德10年息差对欧元/美元走势影响
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表18：德国贸易顺差首次转为逆差利空欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表19：花旗欧洲贸易项目和美国贸易项目的差值延续下跌走势利空欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
综上，我们认为，当前的欧央行正面临继欧债危机之后的又一个“关键时刻”：除了应对“碎片化”风险之外，本周21号的议息会上欧央行有关今后加息路径的决定同样会对欧元后市走势产生重要影响，如果欧央行坚持其前瞻指引在本周仅仅加息25个基点而暗示9月的会上加息50基点（符合市场目前预期）（图表20），那么欧元大概率并不会从此获得支撑；我们认为，只有欧央行放弃至今为止的前瞻指引而选择做“正确的事情”来应对持续走弱的欧元（以及以此带来的输入性通胀的加剧）：即以让市场意外地更大幅度的在本周的会上加息50基点或者暗示9月的议息会上会以更大的幅度加息（75甚至100基点）以此来应对通胀，欧元才将会获得明显支撑。
图表20：OIS市场当前对欧央行加息路径的预期（7月15日更新）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部